Słabe fundamenty euro. Wiosną pierwsze obniżki stóp EBC.
Eurostat potwierdził wczoraj to, co było już wiadomo po środowych odczytach z Niemiec i Hiszpanii, a później także z Francji. Inflacja w strefie euro spadła w listopadzie znacznie mocniej niż się spodziewano. Do 2,4 proc. r/r, czyli najniższego poziomu od lipca 2021 r. Prognozowano spadek do 2,7 proc. z 2,9 proc. miesiąc wcześniej. W porównaniu do października ceny spadły przeciętnie o 0,5 proc. Inflacja bazowa wyniosła 3,6 proc. r/r, spadek z 4,2 proc., a ceny bez żywności i energii obniżyły się o 0,6 proc. We wszystkich dużych krajach strefy euro ceny spadł z miesiąca na miesiąc. W Niemczech, Hiszpanii i we Włoszech o 0,4 proc., we Francji o 0,2 proc. Na półwyspie Apenińskim inflacja roczna wynosi już obecnie tylko 0,8 proc. (najmniej od stycznia 2021 r.).
Dane zaszkodziły euro, bo jeszcze bardziej przybliżyły perspektywę obniżki stóp proc. EBC. Stawki niemal w pełni wyceniają obecnie pierwsze cięcie o 25 pkt bazowych na posiedzeniu w kwietniu (75 proc. wobec 65 proc. wczoraj). Na marzec szanse na taki ruch kształtują się jak 45:55 (42:57 w środę). Prezes EBC Ch. Lagarde oraz większość członków Rady Prezesów utrzymują, że stopy nie będą zmieniane przez kilka kwartałów. Rynek widzi to jednak inaczej i coraz śmielej obstawia rozpoczęcie cyklu łagodzenia polityki pieniężnej w strefie euro. Taka perspektywa osłabia fundamentalną pozycję euro względem dolara i innych walut G10. Paliwo do wzrostu kursu EURUSD powyżej poziomu 1,10 jest silnie ograniczone. Słabość euro powinna ograniczać aprecjacyjną tendencję złotego. W ślad za (potencjalnie) pierwszymi decyzjami EBC, do obniżek stóp ponownie przymierzyć się również NBP. Rynek może zacząć uwzględniać to w cenę polskiej waluty.
Podskok kursu EURUSD z okolic 1,05 do obecnych 1,10 miał miejsce jedynie na bazie rozbudzonych nadziei na „miękkie lądowanie” gospodarki USA oraz złagodzonych warunków finansowych na świecie (wbrew oczekiwaniom banków centralnych), które zwiększyły apetyt na ryzyko. Bardziej nawet osłabiło to dolara, niż wzmocniło euro. Sytuacja gospodarki USA jest zdecydowanie lepsza niż strefy euro, co przyniesie wkrótce rozjazd oprocentowania obu walut na korzyść amerykańskiej waluty. W ślad za słabnięciem euro, gorzej w perspektywie liczonej w miesiące zachowywać może się w związku z tym także złoty.
Wczoraj złoty ponownie oddawał zyski. Wskazywałem, że jednodniowe zwroty akcji na indeksach PLN (podobieństwo wykresów) miały miejsce na przestrzeni ostatnich dwóch miesięcy dwukrotnie – 6 sesji temu oraz w połowie października. Za każdym razem złoty wracał do aprecjacji. Założyłem, że tym razem będzie jednak inaczej i ostatnia sesja listopada, jak i pierwsze grudnia będą czasem korekcyjnego słabnięcia złotego. Tak taż się stało. Dwie sesje z rzędu silnych spadków PLN miały miejsce po raz ostatni we wrześniu, gdy RPP niespodziewanie obcięła stopy proc. Tendencja korygowania siły złotego powinna być zatem kontynuowana także na początku grudnia.
PLN: Po czwartkowej sesji wygląda na to, że indeks PLN do 4 głównych walut z równym udziałem nie zaliczy 9. kolejnego tygodnia wzrostów (im wyżej, tym złoty mocniejszy). Indeks zawrócił ze ścieżki wzrostów i zabiera się za odrabianie ubiegłotygodniowych strat. Ma też miejsce, co bardzo ważne, powrót poniżej linii maksimów z początku 2022 r. Może to zapowiadać utrzymanie indeksu w ramach zmienności z ostatnich 2 lat, zamiast wybicia na nowe maksima. Tym samym pod znakiem zapytania stanie – cały czas poddawane tu w wątpliwość – złamanie trendu spadkowego złotego i wejście w dłuższą aprecjację. Obraz rynku złotego niewątpliwie zmienił się średnioterminowo (3-6 miesięcy) od wyborów z 15 października, gdy pojawiło się kilka pozytywnych dla niego czynników (zwycięstwo opozycji, a wraz z nimi pivot RPP w polityce pienieżnej, szybszy od prognoz spadek inflacji, a globalnie wzrost apetytu na ryzyko w reakcji na pewny koniec podwyżek stóp w USA). Obserwowane wydarzenia mogą wpłynąć na to, że przez dłuższy czas (kilka kolejnych miesięcy) będziemy obserwować niższe ceny walut (niż średnio przez ostatnie 2 lata). Fezy siły złotego będą jednak przeplatane korektami. Najbliższa najpewniej właśnie trwa i będzie z nami przez kolejne kilka dni. Dłuższej i silniejszej spodziewam się w pierwszych tygodniach 2024. Nadal uważam, że długofalowo (2-4 lata) złoty nie jest predysponowany do poważniejszego wzmocnienia.
Jesteśmy krajem przyfrontowym, a perspektywy gospodarcze USA na 2024-2025 niezmiennie wskazują na ogromne ryzyko wystąpienia recesji (odwrócona krzywa rentowności już 16 miesiąc, najwyższe od 50 lat stopy proc.). W okresie przejściowym, między ostatnią podwyżką stóp Fed, a pierwszą obniżką, gdy są duże nadzieje na „miękkie lądowanie”, ceny ryzykownych aktywów mogą nadal cieszyć się wysokim popytem. Wraz ze zbliżaniem się do obniżki stóp (tak jak to ma miejsce obecnie w strefie euro), która będzie sygnałem problemów gospodarki, nastąpi odwrót od ryzyka, wzmocnienie dolara oraz zatrzymanie presji aprecjacji walut rynków podobnych do naszego.
EURPLN: Kurs kontynuował wczoraj środowe odbicie. Znalazł się przez chwilę powyżej poziomu 4,36. Potem jednak, wraz z lekkim odbiciem eurodolara po silnych spadkach w ciągu dnia, ustabilizował się przy 4,35. Tutaj też znajduje się o 8.00 w piątek. Naruszenie lokalnego oporu (4,35) zapowiada kontynuację zwyżki w kierunku kluczowej strefy 4,38-4,40. Ten obszar, wcześniej przez długi czas odgrywający rolę wsparcia, będący obszarem średnioterminowych zakupów euro, stanie się zapewne teraz istotnym oporem. Najważniejszą strefą utrudniającą kontynuowanie wzrostów w perspektywie I kw. 2024 r. będzie jednak obszar luki bessy 4,51-4,52 powstałej po wyborach.
Kurs nie zdołał jednak dłużej utrzymać się przez dłuższy czas powyżej 4,35, gdzie przebiega linia trendu, a zatem ta przesłanka łamania 13-letniej tendencji deprecjacji złotego nie była trwała. Oddalona została tym samym perspektywa ruchu do 4,20-4,24 (dołki z 2019 r.). Sądzę, że trwale. Takich cen nie zobaczymy przez najbliższe 2-3 miesiące. Do połowy grudnia trwać powinna korekty silnych spadków kursu po 2 najlepszych miesiącach złotego od początku 2012 r. Technicznym sygnałem do odreagowania jest zachowanie wskaźnika RSI, gdzie od 2 tygodni kształtuje się dywergencja względem ceny (wykres poniżej).
Współgranie sprzyjających polskiej walucie czynników wewnętrznych oraz zewnętrznych sprowadziło kurs do poziomów ok. 10 groszy niższych, niż dopuszczane w scenariuszach na ten rok. Oznacza to (wg naszych modeli) przewartościowanie złotego w krótkim terminie i wysokie ryzyko odbicia rynku. Nowe prognozy średnioterminowe, uwzględniające zmiany, jakie dokonały się w otoczeniu PLN przez ostatnie tygodnie, będą siłą rzeczy niższe niż wczesną jesienią.
USDPLN: Kurs przetestował od dołu psychologiczny poziom 4,00. Dzień wcześniej spadł na chwilę poniżej dołków lipca (3,93/94). Takie zwroty akcji oznaczają jedno – fałszywe wybicie i zapowiedź kontynuacji wzrostów. O 8.25 w piątek kurs jest przy 3,9930 wobec 3,9550 wczoraj o tej porze. Wskazywałem od kilku dni, że USDPLN nie prezentuje się tak pro-spadkowo, jak EURPLN (nawet pomimo wyjścia na nowe minima 2023). Tutaj linia długoterminowego trendu przebiega w okolicach 3,90 (nie została nawet naruszona), a przy 3,91-3,92 znajdują się technicznie istotne poziomy dołków z 2 poł. 2021 i początku 2022 r. Trwały powrót teraz powyżej 4,00 to zapowiedź ruchu do 4,13 nawet jeszcze w grudniu i 4,15-4,17 w horyzoncie początku przyszłego roku.
Obraz rynku w średnim terminie zmieni się wraz z ponownym umocnieniem dolara na rynku globalnym (wczorajszy ruch to jedynie preludium), gdy okaże się, że zamiast radości z powrotu inflacji do celu, amerykańska gospodarka (i świat) zaczną mierzyć się z widmem recesji. Wciąż uważam, że jest nie do uniknięcia w USA w perspektywie połowy dekady. A nawet deflacji, co najszybciej będzie miało miejsce w strefie euro. To jeszcze jednak nie ten moment. W tym roku taka zmiana optyki rynków jest raczej mało realna. Tym bardziej w sezonowo dobrym (zwykle) okresie dla ryzyka (rajd św. Mikołaja, „strojenie okienek”).
CHFPLN: Frank szwajcarski dalej wyraźnie zyskuje globalnie. Kurs CHFPLN silnie zwyżkował drugą sesję z rzędu. Znalazł się przez chwilę na najwyższym poziomie od 13 listopada, tuż poniżej 4,60 O 8.35 w piątek jest przy 4,5670 wobec 4,5330 wczoraj o tej porze i 4,47 we wtorkowych dołkach. A zatem to, co wydawało się już mało prawdopodobną perspektywą, czyli ruch do 4,60 przed końcem roku, jest na wyciągnięcie ręki. Względnie szybki i trwały powrót kursu powyżej tego poziomu był (i jest) warunkiem zachowania szans na odbicie w horyzoncie 1-2 miesięcy do 4,75. Być może trzeba będzie z tym czekać na globalną zmianę obrazu rynków. A może to się właśnie dzieje po zaskoczeniach inflacyjnych z Europy. Niedawny wystrzał optymizmu nie ma, jak od początku twierdzę, zbyt solidnych podstaw. Zapomina się o negatywnych skutków, jakie wywołują globalnie wysokie stopy proc. w USA i mocny dolar, a które sugeruje odwrócona krzywa rentowności amerykańskich obligacji. Ujawnią się one w przyszłym roku. Wówczas frank będzie znowu rozchwytywany tak, jak zaczął być w ostatnich 2 dniach. Zabezpieczenia kupna CHF mamy od czerwca wykonane do końca roku po kursach z przedziału 4,50-4,60. Podobne transakcje rekomendowaliśmy wykonać na całą 1 poł. 2024 r. teraz przy 4,48-4,52. Przedział 4,55-4,58 to moment na dokonanie kolejnych partii odkładanej sprzedaży CHF. Z większymi transakcjami czekamy na rejon 4,58-4,60.
GBPPLN: Funt nieco przyhamował wzrosty, ale zapowiadana perspektywa ruchu do 5,08 jest w najbliższych dniach wciąż bardzo realna. O 8.45 w piątek rynek jest przy 5,0445 wobec 5,0225 wczoraj o tej porze. Ceny z okolic 5,00 wykorzystaliśmy do zakupów i zabezpieczeń importerów, także średnio i długoterminowych. Choć z racji splotu pozytywnych czynników dla złotego, trzeba było przestać liczyć na zrealizowanie ruchów do 5,22 (domknięcie luki) przed końcem roku oraz w kierunku 5,25-5,30 na początku 2024 r., nie zakładałem pogłębienia spadków ani dłuższego przebywania kursu poniżej 5,00. GBPPLN powinien konsolidować się w paśmie 4,98-5,15 przez kolejne kilka tygodni. Górne ceny tego obszaru to oczekiwane ceny do bieżącej sprzedaży funtów i zabezpieczeń eksportu na najbliższe 2 miesiące.
EURUSD: Drugi dzień inflacyjnych zaskoczeń ze strefy euro i drugi dzień silnej przeceny wspólnej waluty. Test poziomu 1,10 to jak na razie wszystko, na co stać było euro w tej fali optymizmu rynków. Szybki spadek inflacji poddaje w wątpliwość perspektywę utrzymywania wysokich stóp proc. EBC przez więcej niż kilka kolejnych miesięcy. To fundamentalnie czyni euro podatnym na przecenę. Kurs spadł poniżej strefy 1,0940/50 wskazywanej na początku miesiąca jako maksimum zwyżki w krótkim terminie i miejsce do spekulacyjnego wejścia w krótką pozycję. O 8.50 w piątek EURUSD znajduje się przy 1,0910 wobec 1,0970 wczoraj o tej porze. Założenia na najbliższe 2-3 tyg. to konsolidacja kursu między 1,0830 a 1,10. To się nie zmienia.
Z punktu widzenia makroekonomii znajdujemy się w fazie przejściowej, tj. stabilizacji stóp Fed i EBC (od lipca) po podwyżkach, a wciąż przed obniżkami. Rynek głęboko wierzy w „miękkie lądowanie” gospodarki USA i ożywienie w strefie euro. Z ucieczką do bezpieczeństwa (dolara) będziemy mieli do czynienia ponownie wraz ze zbliżaniem się albo większą pewnością obniżek stóp EBC, a potem także Fed. I w tym drugim przypadku to nie będzie paradoks. Obniżki są symptomem słabości amerykańskiej i złych perspektyw dla światowej gospodarki (a nie zachętą do kupowania akcji!), a więc potrzeby posiadania waluty USA (na spłatę zadłużenia). To czas, gdy im gorsze będą napływać dane z USA, tym lepiej będzie reagował dolar. Zmiana percepcji możliwa stanie się już w pierwszych tygodniach nowego roku. Do końca bieżącego „zielony” wiele zapewne nie zyska. Nie powinien jednak też tracić względem euro ponad 1,10. Od strony technicznej EURUSD jest niezmiennie w wieloletnim trendzie zniżkującym. W horyzoncie 2024 nadal jako możliwy uważam ruch do 1,05-1,03. Nie nastąpi to jednak w perspektywie najbliższych 1-2, a raczej 3-5 miesięcy.