Coraz bliższa perspektywa obniżek stóp także w USA
Rynek zaczyna wierzyć, że nie tylko w strefie euro, gdzie inflacja spada „na łeb, na szyję”, ale także w Stanach Zjednoczonych już w marcu dojdzie do pierwszej obniżki stóp proc. To efekt ostatnich słabszych odczytów z amerykańskiej gospodarki, gdzie indeks ISM dla przemysłu okazał się niższy od oczekiwań za listopad, wskazując na 13. z rzędu spadek aktywności w fabrykach w USA. Spowolniły także wszystkie odczyty inflacji PCE opartej o wydatki na konsumpcję, a liczba utrzymujących się bezrobotnych osiągnęła najwyższy poziom od 2 lat. Stawki z 55-proc. prawdopodobieństwem wyceniają obecnie, że pierwszą obniżkę stóp o 25 pkt bazowych Fed dostarczy na posiedzeniu 20 marca. O tym, że stanie się to jedno posiedzenie później (1 maja) rynek jest przekonany na 88 proc. Ponad 40-proc. szanse przypisywane są obecnie na to, że Fed będzie już wówczas po drugiej obniżce do 4,75-5,0 proc. Obecnie stopy znajdują się w przedziale 5,25-5,5 proc.
Historycznie początek cyklu łagodzenia polityki pieniężnej w USA nie jest okresem dobrym dla ryzyka. Indeksy giełdowe zwykle osiągają dołki w momencie, gdy Fed jest już w cyklu cięć, choć – tak jak to ma miejsce obecnie – zanim to nastąpi, w oczekiwaniu na łagodniejsze warunki kredytowe na rynkach goszczą wzrosty. Dzieje się tak dlatego, że Fed zaczyna obniżać stop proc., gdy w gospodarcze widać już oznaki recesji. Przez ostatnie 60 lat bank centralny USA prawie zawsze (z jednym wyjątkiem w 1996 r.) walką za pomocą podwyżek z wysoką inflacją doprowadzał do recesji. Zakładam, że tym razem będzie podobnie, a lata 2024-2025 nie będą korzystne dla amerykańskiej gospodarki. Gdy zaczną napływać gorszej dane z USA, a rynek zacznie wątpić w obowiązujący obecnie scenariusz „miękkiego lądowania”, trwająca hossa zostanie brutalnie zahamowana. Dolar się wzmocni, tak jak inne waluty na gorsze czasy (CHF). Jednocześnie euro, a w ślad za nim waluty silnie z nim powiązane, jak złoty, będą tracić na wartości. Kluczowy jest czas zainicjowania tego procesu. Sądzę, że nastąpi w połowie 2024 r., najpóźniej w III kw. Wydaje się, że raczej nie na początku roku , czy w okresie zaczynania cykli obniżek stóp w Europie i USA, choć i takiego scenariusza bym nie wykluczał. Nie nastawiałbym się natomiast na dłuższe niż kolejne 3-4 miesiące kontynuowanie obowiązujących, z większą lub mniejszą intensywnością (obecnie tą pierwszą), tendencji na światowych rynkach finansowych. To sprawia, że nie podzielam poglądu, że złoty wchodzi w dłuższych trend aprecjacji. Nawet pomimo tego, że przez 2 ostatnie miesiące radzi sobie lepiej niż zakładałem na tę część roku.
Rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych ponownie spadła poniżej poziomu 4,3 proc., najniższego poziomu od ponad dwóch miesięcy, dyskontując słabsze perspektywy gospodarki USA w dłuższym okresie. Prezes Fed J. Powell mówił w piątek w przemówieniu, że ryzyko spowolnienia gospodarki „mocniej niż to konieczne stało się bardziej zrównoważone” w porównaniu z ryzykiem stóp procentowych nie na tyle wysokich, aby kontrolować inflację, powiedział. Potwierdził też, iż bank zamierza zachować ostrożność w dalszych decyzjach dotyczących oprocentowania dolara.
Zauważając, że kluczowa miara inflacji (bazowy wskaźnik PCE) w ciągu sześciu miesięcy kończących się w październiku wynosiła średnio 2,5 proc., czyli blisko celu Fed na poziomie 2 proc., Powell stwierdził, że jest jasne, że polityka pieniężna USA spowalnia gospodarkę zgodnie z oczekiwaniami, a referencyjna stopa „znacznie zbliża się do obszaru restrykcyjnego”. Dodał, że pełne skutki dotychczasowych podwyżek o 5,25 pkt. proc. prawdopodobnie jeszcze nie są odczuwalne. Po tych słowach rynek zaczął mocniej wyceniać pierwsze ciecie w marcu, a indeksy cen akcji odrobiły wcześniejsze straty. Rentowność 2-letnich obligacji skarbowych spadła do najniższego poziomu od 13 czerwca.
PLN: W piątek złoty częściowo odrobił straty z środy i czwartku, a indeks PLN do 4 głównych walut zakończył tydzień lekkimi spadkami. Najsłabiej zachowywało się euro i dolar, znacznie lepiej frank szwajcarski i funt. Na indeksie ważonym udziałem w handlu złoty zyskał w ubiegłym tygodniu 5 kolejny tydzień. Wracając do pierwszego indeksu PLN, dwie sesje z rzędu silnych spadków miały miejsce po raz ostatni we wrześniu, gdy RPP niespodziewanie obcięła stopy proc. Sądzę, że tendencja korygowania siły złotego będzie kontynuowana do połowy miesiąca, a z większym osłabieniem będziemy mieli do czynienia w styczniu.
Indeks PLN do EUR, USD, CHF i GBP powrócił poniżej linii maksimów z początku 2022 r. Zapowiada to utrzymanie rynku w ramach zmienności z ostatnich 2 lat, zamiast wybicia na nowe maksima. Pod znakiem zapytania staje – cały czas poddawane tu w wątpliwość – złamanie trendu spadkowego złotego i wejście w dłuższą aprecjację, pomimo pewnych oznak, że mogło tak się stać na słabszych parach (w tym EURPLN). Obraz rynku złotego niewątpliwie zmienił się średnioterminowo (3-6 miesięcy) od wyborów z 15 października, gdy pojawiło się kilka pozytywnych dla niego czynników. Były nimi zwycięstwo opozycji w wyborach, a wraz z nimi pivot RPP w polityce pienieżnej (brak obniżek), szybszy od prognoz spadek inflacji, co da wkrótce realnie dodatnie stopy proc., a globalnie wzrost apetytu na ryzyko w reakcji na pewny koniec podwyżek stóp w USA. Obserwowane wydarzenia mogły wpłynąć na to, że przez dłuższy czas (kilka kolejnych miesięcy) będziemy obserwować niższe ceny walut (niż średnio przez ostatnie 2 lata). Jednak długofalowo (1-3 lata) złoty nie jest predysponowany do poważniejszego wzmocnienia, a w przyszłym roku pozostanie z wysokim ryzykiem poważnego załamania.
Jesteśmy krajem przyfrontowym, a perspektywy gospodarcze USA na 2024-2025 niezmiennie wskazują na ogromne ryzyko wystąpienia recesji (odwrócona krzywa rentowności już 16 miesiąc, najwyższe od 50 lat stopy proc.). W okresie przejściowym, między ostatnią podwyżką stóp Fed, a pierwszą obniżką, gdy są duże nadzieje na „miękkie lądowanie”, ceny ryzykownych aktywów mogą nadal cieszyć się wysokim popytem. Wraz ze zbliżaniem się do obniżki stóp (tak jak to ma miejsce obecnie w strefie euro, z zaczęło i w USA), które będą sygnałem problemów gospodarki, nastąpi odwrót od ryzyka, wzmocnienie dolara oraz zatrzymanie presji aprecjacji walut rynków podobnych do naszego.
EURPLN: Kurs dynamicznie zawrócił ze ścieżki wzrostów niwelując w piątek całość zwyżki z połowy tygodnia. Wrócił w okolice dołków z marca 2020 r. tuż przed wybuchem pandemii. O 8.35 w poniedziałek jest przy 4,3265 wobec 4,3500 w piątek o tej porze. Naruszenie lokalnego oporu (4,35) zapowiadało kontynuację zwyżki w kierunku kluczowej strefy 4,38-4,40. Ten obszar, wcześniej przez długi czas odgrywający rolę wsparcia, będący obszarem średnioterminowych zakupów euro, stanie się zapewne teraz istotnym oporem. Rynek nie zdołał jednak dłużej utrzymać się powyżej 4,35, co sugeruje na razie konsolidację w paśmie 4,3150-4,3650, zamiast oczekiwanych silniejszych zwyżek. Najważniejszą strefą utrudniającą kontynuowanie wzrostów w perspektywie I kw. 2024 r. będzie obszar luki bessy 4,51-4,52 powstałej po wyborach, gdzie spodziewamy się zobaczyć rynek najpóźniej do lutego.
Powrót rynku poniżej 4,35, gdzie przebiega linia trendu 13-letniej deprecjacji złotego zwiększa przekonania tych, którzy liczą na dalsze wzmocnienie złotego i przybliża perspektywę ruchu do 4,20-4,24 (dołki z 2019 r.). Zakładam jednak, że to nie nastąpi, a w grudniu kurs będzie się stabilizował albo do połowy grudnia trwać będzie korekty silnych spadków kursu po 2 najlepszych miesiącach złotego od początku 2012 r. Sygnałem, że rynek powinien już wybrać tę drugą ścieżkę jest zachowanie wskaźnika RSI, gdzie od 2 tygodni kształtuje się „bycza” dywergencja względem ceny (wykres poniżej).
USDPLN: Kurs odbił się od równej ceny 4,00 w dół, ale dziś rano szybko wraca w te rejony. Powrót ponad fałszywie przełamane dołki lipca (3,93/94), co miało miejsce w czwartek, to zapowiedź kontynuacji wzrostów w najbliższych dniach co najmniej do 4,04. Potem ewentualna korekta z powrotem do 4,00 i silniejszy impuls do 4,08-4,13, być może już w styczniu. O 8.45 w poniedziałek kurs jest przy 3,9850 wobec 3,9930 w piątek o tej porze. Na USDPLN linia długoterminowego trendu przebiega w okolicach 3,90 (nie została nawet naruszona), a przy 3,91-3,92 znajdują się technicznie istotne poziomy dołków z 2 poł. 2021 i początku 2022 r. Obraz rynku w średnim terminie zmieni się wraz z ponownym umocnieniem dolara na rynku globalnym (ruch w ub. tyg. to jedynie preludium), gdy okaże się, że zamiast radości z powrotu inflacji do celu, amerykańska gospodarka (i świat) zaczną mierzyć się z widmem recesji. Wciąż uważam, że jest nie do uniknięcia w USA w perspektywie połowy dekady. A nawet deflacji, co najszybciej będzie miało miejsce w strefie euro. To jeszcze jednak nie ten moment. W tym roku taka zmiana optyki rynków jest raczej mało realna. Tym bardziej w sezonowo dobrym (zwykle) okresie dla ryzyka (rajd św. Mikołaja, „strojenie okienek”).
CHFPLN: Frank szwajcarski pozostaje mocny. Kurs CHFPLN znalazł się w ub. tyg. przez chwilę na najwyższym poziomie od 13 listopada, tuż poniżej 4,60. Odpadł, ale pozostaje w rejonie najwyższych cen z ostatnich 3 tyg. O 8.50 w poniedziałek jest przy 4,5580 wobec 4,5670 w piątek o tej porze i 4,47 w dołkach sprzed tygodnia. To, co tydzień temu wydawało się już mało prawdopodobną perspektywą, czyli ruch do 4,60 przed końcem roku, jest na wyciągnięcie ręki. Względnie szybki i trwały powrót kursu powyżej tego poziomu był (i jest) warunkiem zachowania szans na odbicie w horyzoncie 1-2 miesięcy do 4,75. Być może trzeba będzie z tym czekać na globalną zmianę obrazu rynków. A może to się właśnie dzieje po zaskoczeniach inflacyjnych z Europy, a ostatnio także słabszych od oczekiwań odczytach z USA. Niedawny wystrzał optymizmu nie ma, jak od początku twierdzę, zbyt solidnych podstaw. Zapomina się o negatywnych skutkach, jakie wywołują globalnie wysokie stopy proc. w USA i mocny dolar, a które sugeruje odwrócona krzywa rentowności amerykańskich obligacji. Ujawnią się one w przyszłym roku. Wówczas frank będzie znowu rozchwytywany, tak jak zaczął być w ostatnich kilku dniach. Zabezpieczenia kupna CHF mamy od czerwca wykonane do końca roku po kursach z przedziału 4,50-4,60. Podobne transakcje rekomendowaliśmy wykonać na całą 1 poł. 2024 r. teraz przy 4,48-4,52. Przedział 4,55-4,58 to moment na dokonanie kolejnych partii odkładanej sprzedaży CHF. Z większymi transakcjami czekamy na rejon 4,58-4,60.
GBPPLN: Dalej rośnie także brytyjski funt. Kurs trwale wrócił ponad 5,00, a prognoza ruchu do 5,08 jest w najbliższych dniach bliska realizacji. O 8.55 w poniedziałek rynek jest przy 5,0510 wobec 5,0445 wobec 5,0225 wczoraj o tej porze. Ceny z okolic 5,00 wykorzystaliśmy do zakupów i zabezpieczeń importerów, także średnio i długoterminowych. Choć z racji splotu pozytywnych czynników dla złotego, trzeba było przestać liczyć na zrealizowanie ruchów do 5,22 (domknięcie luki) przed końcem roku oraz w kierunku 5,25-5,30 na początku 2024 r., nie zakładałem pogłębienia spadków ani dłuższego przebywania kursu poniżej 5,00. GBPPLN powinien konsolidować się w paśmie 4,98-5,15 przez kolejne kilka tygodni. Górne ceny tego obszaru to oczekiwane ceny do bieżącej sprzedaży funtów (w tym odkładane) i zabezpieczeń eksportu na najbliższe 1,5-2 miesiące.
EURUSD: Byki próbowały w piątek ratować sytuację, ale siła fundamentów zwycięża. Rynek nie zdołał wrócić ponad 1,09. Test poziomu 1,10 to wszystko, na co stać było euro w tej fali optymizmu rynków. Szybki spadek inflacji w Europie poddaje w wątpliwość perspektywę utrzymywania wysokich stóp proc. EBC przez więcej niż kilka kolejnych miesięcy. To fundamentalnie czyni euro podatnym na przecenę. Kurs bardzo szybko spadł poniżej strefy 1,0940/50 wskazywanej na początku miesiąca jako maksimum zwyżki w krótkim terminie i miejsce do spekulacyjnego wejścia w krótką pozycję. O 8.55 w poniedziałek EURUSD znajduje się przy 1,0850 wobec 1,0910 w piątek o tej porze. Założenia na najbliższe 2-3 tyg. to konsolidacja kursu między 1,0830 a 1,10. To się nie zmienia.
Z punktu widzenia makroekonomii znajdujemy się w fazie przejściowej, tj. stabilizacji stóp Fed i EBC (od lipca) po podwyżkach, a wciąż przed obniżkami. Rynek głęboko wierzy w „miękkie lądowanie” gospodarki USA i ożywienie w strefie euro. Z ucieczką do bezpieczeństwa (dolara) będziemy mieli do czynienia ponownie wraz ze zbliżaniem się albo większą pewnością obniżek stóp EBC, a potem także Fed. I w tym drugim przypadku to nie będzie paradoks. Obniżki są symptomem słabości amerykańskiej i złych perspektyw dla światowej gospodarki (a nie zachętą do kupowania akcji!), a więc potrzeby posiadania waluty USA (na spłatę zadłużenia). To czas, gdy im gorsze będą napływać dane z USA, tym lepiej będzie reagował dolar (ucieczka do bezpieczeństwa). Zmiana percepcji możliwa stanie się już w pierwszych tygodniach nowego roku. Do końca bieżącego „zielony” wiele zapewne nie zyska. Nie powinien jednak też tracić względem euro ponad 1,10. Od strony technicznej EURUSD jest niezmiennie w wieloletnim trendzie zniżkującym. W horyzoncie 2024 nadal jako możliwy uważam ruch do 1,05-1,03. Nie nastąpi to jednak w perspektywie najbliższych 1-2, a raczej 3-5 miesięcy.